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近日，银监会召开2018年全国银行业监督管理工作会议，并定调2018年十大重点监管举措，首要一条便是着力降低企业负债率，使宏观杠杆率得到有效控制。而市场化债转股是企业“去杠杆”的重要工具之一。

尽管市场化债转股试点已1年有余，但签约意向规模与实际落地情况差距较大。瑞银证券统计数据显示，截至2017年10月，共计公布81个市场化债转股案例，签约意向总规模达1.04万亿元，已经执行的仅占比13.7%。除了落地率低以外，“明股实债”等问题也备受市场争议。

值得关注的是，国家发改委、“一行三会”等七部委于日前发布了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》(以下简称《通知》)，在债转股的股权形式、标的范围和融资来源等方面实现了多项突破。业内普遍认为，本轮市场化债转股实践中遇到的难点、疑点，可在《通知》中得到解答。

“《通知》尽管文字不多只有10条，但突破很多，政策影响很大。” 国家金融与发展实验室副主任曾刚认为，《通知》的落地有望大幅扩大债转股实施范围，为更多企业降低杠杆率提供了可能。

最大突破在于允许股债结合

记者在采访中了解到，目前从各家银行披露的债转股项目情况来看，有些银行会与企业签署“有息债转股”协议，即表面上是债权转股权，但实际上银行不参与分红，而是每年从企业获得约为5%的固定收益，也就是所谓的“明股实债”，这也成为本轮市场化债转股备受争议的焦点之一。

“以前大家总觉得，债转股就一定是债权转股权，但在实践当中方式却是多种多样，有的是债转债，有的是债转股，有的可能是明股实债，核心原则都是为了降低企业的杠杆率和负债。”曾刚说。

为此，《通知》第1条即明确指出，“允许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率。各实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标，设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，并允许有条件、分阶段实现转股。鼓励以收债转股模式开展市场化债转股，方案中含有以股抵债或发股还债安排的按市场化债转股项目报送信息。”

在曾刚看来，《通知》最大的突破在于允许股债结合。“这是比较大的突破，不再拘泥于纯粹的债转股模式，可以吸引更多的投资者参与进来。毕竟纯粹转股的潜在收益有限、风险较高，而股债结合在不同的时期能起到平衡作用，通过股和债的分层吸引到不同的投资者进入，可有效降低转股过程中的风险。”曾刚说。

多数业内人士认为，采取股债结合的方式或可解决目前债转股落地率低的问题。上海财经大学量化金融研究中心主任曹啸表示，一方面，股债结合允许债权人和债务人之间达成双方更容易接受的转股比率，提高债转股成功落地的可能性;另一方面，允许股债结合有利于收债转股模式和发股还债模式的实施，这意味着收债资金的来源可以采取股债结合的方式进行组合，使得具有不同风险偏好的各种类型的社会资本有意愿进入债转股的市场交易，从而解决目前债转股落地率低的问题。

债转股不再是国企“专利”

东方资产管理公司2017年7月发布的《2017：中国金融不良资产市场调查报告》显示，从已签约的项目情况看，国企是本轮债转股企业的主体，占总签约规模的比重高达98%。而企业所在的行业则集中在钢铁、煤炭等产能过剩较为突出的领域，尤其以煤炭行业比重最大，占总签约规模的近一半。可见，此前的债转股主要针对国企降杠杆。

《通知》明确，支持各类所有制企业开展市场化债转股，不局限于国企，而是支持符合规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业等参与市场化债转股。

“以前，市场化债转股给大家留下这样的印象，即好像只有国企才能进入到债转股的名单中，债转股是以地方国企和央企为主的一种模式。现在，这方面也有了一个比较大的突破。”曾刚表示。

专家分析认为，无论是国有企业还是民营企业，都是实体经济的有机组成部分，支持各类所有制企业开展市场化债转股，将企业债务转为股权，有利于降低企业杠杆率，增加企业资本金，从而降低整个实体经济部门的杠杆率。同时，也实现了债转股的本质作用。此外，清华大学经济管理学院金融系教授宋逢明认为，这也将为民营企业的融资和偿债提供更多的渠道。

值得一提的是，从转股的债务类型看，《通知》表示，“转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，并适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等。”

记者了解到，2016年9月，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其配套文件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中，只涉及银行贷款的债转股，此后银行签约并落地的市场化债转股项目也都仅限于对企业贷款进行债转股。《通知》是首次将银行贷款以外的其他类型债权纳入债转股范围。

理财资金可参与债转股

“允许实施机构受让各种质量分级类型债权。我更加关注这个变化。” 中国长城资产江苏分公司总经理申希国表示，过去金融资产管理公司只能收购银行的不良债权(即次级、可疑、损失三类)，而根据《通知》，只要以债转股为目的，正常和关注类资产也可以收购。

专家认为，银行按照“公允价值”向实施机构转让债权，一些表面列为正常类、关注类，但实际已经有风险的信贷资产，也可以根据其实际风险水平和公允价值向实施机构转让，这将有助于更好地发挥金融资产管理公司的作用。

此外，值得关注的是，《通知》还允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展债转股。联讯证券董事总经理李奇霖表示，此举将对市场化债转股的展开带来积极影响。“允许银行债转股实施机构与股权投资机构合作开展债转股以及允许银行理财产品向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资，这两点之前是没有的。”李奇霖表示。

不过，部分业内人士认为，对于银行理财向债转股股权基金出资，在操作中仍然存在挑战。由于理财资金大部分为短期、有兑付压力的债务性资金，除非债转股项目有较明确的收益预期和退出时间，否则很难对接。

此外，专家强调，银行债转股实施机构与股权投资机构合作开展债转股将有利于缓解明股实债的问题。银行缺乏专业化的股权投资管理能力，是导致此前大部分市场化债转股项目成为明股实债的一个重要原因，而股权投资机构所做的股权投资项目通常都是真股权，两者合作潜力巨大。