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自今年5月初我国正式启动公募REITs(不动产投资信托基金)试点工作以来，市场上对于中国REITs的产品结构、潜在收益特性、未来行业规模等议题展开了热烈讨论，在道出殷切期盼的同时也发现了一些中国REITs初版架构中存在的问题和不足。

近期，证券时报记者参加多场关于REITs相关问题的研讨，与会者包括证监会及发改委相关部门政策制定者，市场参与者及权威智库人士。综合多方观点来看，市场对REITs的发展有较高期待，认为十四五期间有望实现万亿规模，但在关键环节仍存在争议及不足。从审核角度而言，交易所重点关注是否符合信披要求，并要审核底层资产项目的合规性等。

十四五期间实现REITs万亿规模可期

CF40近日发布《2020·径山报告》中，中金公司研究部原负责人、高瓴资本产业和创新研究院院长梁红在分报告《“十四五“期间房地产金融发展的困境与破解》中表示，在房地产证券化的两大工具中，发展REITs对于中国来说更为重要，并且其出台有一定的紧迫性。

报告指出，推行REITs在当前阶段至少具备四个方面的重要宏观意义。一是帮助地方政府、金融机构和各类企业有效盘活存量物业，改善资产负债表。二是通过资产股权价值的充分释放来帮助控制宏观杠杆率，如果将这些经营性物业单独分拆成立REITs，令其独立定价并吸引额外股权资金，那么无疑对于降低广义房地产部门的杠杆率有正向的贡献。三是逐步引导资产价格建立合理稳定中枢，减轻政府相关管理部门的压力。四是创造长期投资标的，服务资本市场整体建设。我国目前资本市场上缺少长期稳定的投资标的，因此REITs的设立可以有效填补这一空白。

报告指出，中国REITs在十四五期间当争取实现万亿市值规模，为其未来可持续发展开一个好头，但也须认识到板块扩容本身当是制度设计得当下的市场自发行为，而目前初版REITs架构中仍有一些关键环节的制度设计不够成熟，将对板块成长造成一定制约。因此，以动态视角来判断十四五期间中国REITs的规模形成，可基于三个核心视角。

一是底层资产类别能否有效扩容。目前中国REITs主要支持基础设施类资产，和“商业地产”相关的类别仅包括仓储物流、数据中心以及可能的特定类型的产业园区，整体上不涉“房”。我们认为若能在首批试点完成后进一步纳入公共租赁住房(其基于REITs的投融资机制设计我们将在第三章中详述)，并适度增加对商业地产类别的支持，那么我们在十四五期间更有望达成中国REITs万亿市值的目标。

二是定价水平与管理权归属将决定原始权益人是否有持续出让资产的意愿。定价水平取决于多种因素，但目前来看最突出的变量是能否在REITs经营环节给予有效的税收优惠。若不能给予明确的税收安排，那么REITs定价将明显承压，反之则有提振作用。此外，在原始权益人处置了80%的项目权益之后，能够让其继续有效参与资产运营管理并获得合理的管理费收入才是有效绑定其利益，并提升其发行意愿的正确手段。另一方面，由原始权益人来承担REITs的管理从专业能力角度来说也是最合适的安排。但目前因为我国REITs产品结构设计特殊，第三方公募基金将成为主要的REITs管理人，其与原始权益人的协作与利益分配是亟待厘清的要点。

三是中国REITs的成长性几何最终决定其资本市场价值。欧美国家REITs普遍适用内部管理人机制，将管理人利益与REITs收入成长作了有效绑定，并且在REITs本身从事资产循环(通过资产的买入卖出来实现物业组合优化)的制度安排方面更为灵活，使得REITs作为经营平台的特点更为突出，普遍较亚太市场REITs(大多适用外部管理人模式)更具活力。中国初版REITs更接近外部管理人模型，并且在REITs的资产交易环节做了相对严格的规管，这其中固然有稳妥推进试点的考量，但长期来看并不利于REITs的成长，将削弱其作为投资品的价值。

梁红表示，REITs市场规模的潜力，取决于其自身作为投资品的吸引力，以及和其他资本市场融资工具相比性价比是否更为突出。如若政策设计得当，那么我们在十四五期间实现REITs万亿市值规模并非不可实现，但如果未能对上述关键环节积极改革，谋求提升，那么可能会后劲不足，甚至落后于目前市场的类REITs和CMBS等工具(年发行量不足千亿)。

交易所审核关注底层资产是否合规

REITs试点工作的启动是中国资本市场最重要的改革方向之一，但基础设施REITs试点正值“试水期”，能否规范有序推进试点工作是REITs市场健康稳定发展的压舱石。在近日由中国REITs论坛和北大光华中国REITs研究中心联合主办的“公募基础设施REITs试点政策重点问题研讨座谈会”会议上，政策制定与执行部门的专家就REITs的特性、资本市场投资逻辑、项目审核的要点工作等发表了重点讲话.

中国证监会债券部闫云松调研员从资本市场角度对基础设施REITs行业的投资逻辑进行了详细分析。闫云松认为，从现有试点范围看，基础设施REITs资产可以划分为强资产属性和强经营属性2类，前者诸如产业园、仓储物流等基于资产逻辑与定价，后者如固废处理市政工程等，除了其资产属性外，也应将管理人的经营能力纳入投资与分析框架逻辑中，资本市场的评估定价也会参考不同类型不同行业属性。

深交所副总经理李辉结合深交所多年来对REITs市场的探索和实践经验，从三个方面提出了公募REITs产品的建议关注要点：一是从融资端看，建议挑选优质基础设施项目，从项目的合法合规性、现金流的稳定性、运营及回报安排的合理性等方面综合关注;二是从产品端看，建议优化REITs的治理机制，明确各方的权利义务，强化各参与机构职责，加强对基础设施项目的投资运营管理;三是从投资端看，建议充分了解投资人的需求，如银行类机构投资者较为关注自营资金是否可以投资，理财子公司关心如何参与网下询价及开户，以及二级市场流动性如何安排等相关问题，推动优化公募REITs的发行定价及交易机制。

上交所副总经理刘绍统在会上就“探索基础设施REITs公开发行上市审核制度”做了讲话。他认为，REITs的架构安排实际上构建了一种交易所发行上市审核与证监会注册的机制。根据2015年基金法的规定，公开募集基金由证监会注册，本次REITs试点要求交易所比照公开发行证券建立基础设施资产支持证券发行及基金上市审查制度。交易所审核中重点关注是否符合上市条件和信息披露要求，信息披露是投资者保护的重要方面。其次，还要审核作为底层资产的基础设施项目是否满足合规性要求，基础设施资产的收益是否稳定，因为收益本身的属性会影响到定价。在ABS发行端，会重点审核 ABS管理人与相关主体签署的合同与协议，要求协议主体在过程中责任明确。在公募基金的上市端，将重点审核产品是否符合证监会《指引》中对REITs规定的基本特征。

北京大学光华管理学院张峥教授从制度设计角度，就“REITs是否应该有杠杆率限制”、“杠杆率由什么因素决定”两个问题做了深入阐述。观察全球40多个经济体的REITs制度，少部分没有设定杠杆率限度，存在限度的经济体中，欧洲市场的杠杆率限度相对宽松，而亚洲市场则相对收紧，主要取决于代理问题的严重程度以及外部治理机制的有效性。张峥认为，杠杆率限度设计应考虑的重要问题包括：一是是否(如何)通过设置杠杆率限度来管控REITs运行中的道德风险?二是是否(如何)通过设置杠杆率限度来管控REITs 中的商业风险?三是杠杆率限度而产生的行为约束会多大程度上影响到REITs市场的价值创造?

证券时报